新冠肺炎疫情的全球蔓延，给旅游行业带来了全面而深刻的影响。把握行业发展趋势，是完善政策、调整策略的重要前提。考虑到旅游上市公司数据公开及时、信息透明度高，在此，我们选取上市公司作为观察行业的窗口。样本的选择重点考虑以下两个方面的因素。一是覆盖面广，为此选取航空、旅行社、主题公园、酒店、邮轮及娱乐综合类六个细分行业上市公司。二是具有代表性，为此综合考虑公司市值大小、经营业绩情况、品牌影响力等因素，从每个细分行业筛选3家具有代表性的上市公司作为研究样本。在具体时间点上，选取截至2021年三季度财报的数据，这对于把握旅游行业的及时变化具有参考性。
一、市场估值：旅游上市公司承压明显，不同经济体呈现分化现象
（一）旅游板块走势落后于主要指数
2020年以来，主要旅游上市公司一度经营困难，甚至在一段时间内处于停摆状态，公司正常运营受到明显冲击。在观察旅游板块走势时，我们选取消费者服务指数作为观察对象，该指数主要涵盖包括旅游行业在内的可选服务业。如图1所示，自疫情在全球发生以来消费者服务指数走势显著落后于标普500指数。此后旅游行业在应对疫情的手段和管控方式上有所改善，但投资者对旅游业的预期仍与其他行业有差距。从图1可见，消费者服务指数走势并没有随着疫情的修复追赶上标普500指数水平。而且，随着病毒的变异和一些不确定性，消费者服务指数承压更为明显，与标普500指数之间的差异逐渐扩大。
（二）新兴和发达经济体消费服务指数分化明显
过去两年时间里，各国采取了不同的措施遏制疫情扩散。目前来看，疫情并没有如开始期望的那样很快结束，越来越像一场持久战。2021年出现的德尔塔和奥密克戎变异毒株，仍在不断扩散传播。2021年5月在印度发现德尔塔毒株，6月南美也一度成为疫情的暴风眼，11月南非发现奥密克戎毒株，紧接着欧美出现大量奥密克戎感染病例。在此背景下，新兴和发达经济体旅游业对疫情的反应却不尽相同。原本相对脆弱的新兴资本市场叠加新冠病毒变异毒株蔓延的冲击，给消费服务业带来沉重的打击，旅游企业首当其冲。相较而言，发达经济体表现出一定的韧性，这可能得益于疫苗接种水平和医疗服务水平较高，相关指数走势相对平稳。
（三）头部公司估值恢复到疫情前水平
从选取的18家样本旅游上市公司看，市场估值在2020年逐步得到修复，2021年则呈现盘整之势。一方面，受益于外部环境的改善，随着疫苗接种的推广和疫情防控经验的积累，产业链在恢复正常。另一方面，受益于公司的积极调整，头部旅游上市公司试图在旅游寒冬通过并购、重组等资本运作增加市场份额、优化布局和提升企业估值。总体来看，旅游上市公司经过经营调整和资本运作，估值基本恢复至疫情前水平。然而，可得数据之外，中小旅游企业经营实际情况更加糟糕，从OTA到线下旅行社，从邮轮到航空公司，从主题公园到影院娱乐……旅游业相关的几乎所有企业都被压得喘不过气，“自救”“纾困”“破产”“倒闭”“裁员”等字眼成为大多数企业的现实写照。
二、经营情况：分化趋势明显，恢复基础仍不牢固
（一）经营情况呈现分化，营收未恢复至疫情前水平
其一，轻资产企业温和复苏，如Booking、Expedia、携程网等OTA公司经营情况优于2020年，但相比2019年疫情前仍有一定差距，两大巨头Expedia、Booking2021年度前三季度营业总收入仅恢复为2019年同期的六成。其二，重资产企业仍受困于疫情影响，如航空公司、酒店、主题公园经营情况与2020年持平，恢复至2019年五成左右的水平。其三，邮轮公司经营持续恶化，嘉年华邮轮、皇家加勒比邮轮、挪威邮轮三家公司2021年营业总收入分别为5.84亿美元、6.55亿美元、1.7亿美元，较2020年同期继续下降，仅为2019年同期的1/30。
（二）恢复基础仍不牢固，盈亏参半
总体上，旅游上市公司盈利情况在改善，但恢复基础仍不牢固。在18家样本企业中，2021年10家（约占56%）旅游上市公司仍处于亏损状态。第一，积极信号有待进一步确认。美国四大航司美国航空、西南航空、美国联合航空、达美航空供需恢复率快速回升，西南航空率先于2021年第一季度开始扭亏，达美航空、美国航空第二季度单季度实现盈利，美国联合航空第三季度也实现单季度盈利。在奥密克戎变异毒株出现之后，全球的航空业务都面临着相当严峻的考验，全球范围内一度又出现大面积的航班取消，航司经营能否持续好转有待观察。第二，盈利水平远未恢复到2019年同期水平，如万豪国际、迪士尼净利润同比“强劲增长”，主要受2020年低基数因素的影响，其盈利水平相较2019年分别恢复至33%、13%。第三，嘉年华等邮轮公司和金沙集团等综合娱乐公司亏损持续加大，疫情对于此类弹性较大的需求压缩较为严重。第四，部分公司的净利润改善实质是亏损幅度收窄。如Expedia截至2021年第三季度亏损7.7亿美元，相较2020年大幅收窄，难言乐观。
三、资产和财务：困境中负重前行，脆弱性值得忧虑
（一）财务费用普遍增加
疫情期间，政府给予的减税降费政策、公司压降经营成本的一系列手段取得了一定的效果，帮助许多公司渡过危机。不容忽视的是，其间几乎所有旅游公司通过大幅举债缓解紧绷的资金链，虽然能解一时之围，但对于长时间未恢复正常经营的公司来说无异于饮鸩止渴。因为在经营尚未取得实质性好转的情况下，旅游公司的财务费用逐年增长，不仅侵蚀利润，也会增加公司负债率，如大病初愈的人要负重远行，这势必成为公司未来经营发展中的难题。如何改善财务结构、压降财务费用可能是接下来旅游公司面临的重要问题。
（二）资产负债率居高不下
疫情并没有给旅游上市公司的负债按下刹车键，也没有使公司的经营者变得谨慎收敛，为了生存而持续举债反而导致旅游公司负债率持续走高。2020年三季度样本旅游上市公司资产负债率均值为85.71%，相较2019年增长10个百分点，2021年又增长约3个百分点。一方面，部分旅游上市公司采取借新债还旧债的方式续命，短期内不可能降低负债率，若公司经营情况恶化、信用评级调降，发债的成本还会继续增加，负债率还会继续攀升，财务状况可能进一步恶化。另一方面，部分旅游上市公司逆势抄底，加大在资产收购、产业布局方面的支出，导致负债进一步增加，如Booking收购产业链相关的战略资产，六旗娱乐试图进军中国主题公园市场，华住继续加码“千城万店”战略，掘金下沉市场。值得关注的是，在逆势和不确定的经营环境中，高负债模式存在较大隐患，一旦经营、销售甚至某个非常规经营环节出现问题，公司可能陷入困境。
四、现金流：有所改善，结构性变化明显
（一）经营情况有所恢复
受到疫情极大影响，2020年旅游上市公司经营活动现金流普遍较差。总体来看，仅有27%的公司经营现金流净额为正。分行业看，以万豪国际、希尔顿、华住为代表的酒店业受影响最小，其他公司经营现金流净额大部分入不敷出。对比而言，2021年旅游上市公司现金流净额有明显好转，皇家加勒比等邮轮公司和金沙集团等娱乐综合类公司仍然未能恢复正常经营，其他旅游公司现金流净额均为正，这与前文经营情况温和复苏的判断彼此印证。即便如此，现金流净额也仅恢复至疫情前两成左右。
（二）投资动作有所收敛
旅游上市公司的投资支出、资本性支出有所降低。一方面，市场预期新冠肺炎疫情短期内难以彻底结束，对行业有较为长期持久的影响，所以大家对旅游业前景难有确定性、一致性的预期，担心旅游业相关资产估值进一步降低，因此投资较为谨慎。另一方面，旅游公司随时面临经营停摆的可能，但是停摆时员工薪酬、库存成本、财务费用等依然发生，此时旅游公司账上的现金显得格外宝贵，因此为应对不确定性，旅游公司在投资方面的频率、金额均有所收敛。
（三）筹资压力有所缓解
2020年旅游上市公司纷纷举债渡过至暗时刻，2021年随着经营的恢复，筹资压力有所缓解。2020年，万豪国际先后在4月签订15亿美元的循环信贷协议，5月从摩根大通银行获得9.2亿美元现金。希尔顿通过发行高级债权，向美国运通预售忠诚度积分共筹措38亿美元。达美航空、美联航纷纷通过抵押飞机等资产筹资渡过危机。2021年大部分旅游上市公司经营情况有所恢复，资金周转情况改善，筹资压力大幅缓解。值得警惕的是，虽然增量举债有限，但存量债务所产生的高额成本不容忽视。
五、投资市场：活力再现，并购反弹
（一）旅游投资市场再度活跃
Phocuswright发布的数据显示，2020年上半年完成首轮融资的旅游企业数量同比减少50%，完成非首轮融资的旅游企业数量同比减少26%，总体表现清淡。然而，2021年的旅游市场融资峰回路转，数据超过大多数机构预期。根据Skift统计数据，2021年旅游企业上市或即将上市的数量超过近年来任何一年，包括度假住宿供应商、航空公司、包机运营商、叫车公司、飞的开发商、旅行技术供应商和聚合商、活动管理软件开发商等多类细分行业，体现了资本在旅游业投资前端的活跃性。
（二）旅游并购市场持续回暖
普华永道披露数据显示，尽管受新冠肺炎疫情不利影响，2021年上半年旅游并购市场延续2020年第四季度的强势反弹趋势。路孚特披露数据显示，2021年第三季度的交易总值较上年同期大增38%，创下史上季度新高。多方数据显示，酒店及休闲旅游业等细分板块并购持续回暖，主要是由于低利率、充裕的市场资本、政府刺激以及公司战略布局收购需求增加，交易热度得以延续。例如，部分旅游类公司通过直接收购、替代性并购解决方案（如合作伙伴关系、战略联盟）以及获得少数股权等多种手段收购意向标的，实现并购运作。
（三）兼并收购目的各不相同
各旅游上市公司在新冠肺炎疫情之后的战略调整和布局不同，其兼并收购的目的也不尽相同。其一，价值提升类，部分企业专注于竞争优势，价值创造和产业链完善。OTA行业相对积极，如Booking2021年11月连续并购酒店分销商Getaroom、欧洲机票业务合作伙伴Etraveli Group，共计投入30亿美元。其二，报团取暖类，部分企业经营困难，期待并购后实现1+1>2的协同效应，如众信旅游和凯撒旅游的吸收合并虽未成行，也透露出疫情下两家主营出境旅游公司寻求转型的压力，两家公司在积极寻求破局之道。其三，逆势布局类，酒店类重资产行业属于另类资产投资，往往在危机后有较合适的估值，一般能获得较好的预期投资收益。近年来酒店业并购动作频频，如全球投资巨头黑石集团收购日本第二大物流公司近铁集团（GHD）旗下8家酒店，进入日本顶级酒店地产市场。再如比尔·盖茨控股的投资机构Cascade Investment耗资22.1亿美元收购四季酒店集团获得控股权。
六、结语
受疫情影响，旅游上市公司业绩短期承压已是必然，应借此机会休养生息，化危为机。就外部环境而言，无论是病毒的变异情况，还是疫苗的有效性，均存在不确定性因素，难以预测。就旅游公司内部基础而言，应该做好自己的事。第一，夯实经营基本盘。将疫情作为长期扰动因素纳入公司经营计划，尝试通过创新商业模式创造新需求、培育新市场，并通过有针对性的营销策略，实现快速引流汇流，形成收益。第二，开源节流，强化资金管理。上市公司应利用自身平台优势，在资本市场通过配股、发债等再融资为企业获取融资支持，或者引入战略投资者支持，寻求纾困基金帮扶；同时应压缩各项成本费用，优化各项流程，重新梳理成本结构。第三，降低负债率并优化负债结构。高负债率经营如走钢丝，一旦应收账款回笼或存货积压不能覆盖流动负债，企业可能面临财务危机。旅游企业应当在适当的时候通过引进战略投资、债转股、变卖资产等方式“瘦身健体”，剥离无效低效资产，优化资产负债结构，使资产和负债在规模、流动性方面相匹配。第四，妥善处理多方关系，稳定信心。对于投资者，可通过员工激励回购、增持等方式向市场传递公司对未来持续稳定发展的信心；对于消费者，避免发生消费纠纷，更要敏感把握旅游市场复苏时的市场机遇，及时创新符合消费者需求的服务和产品；对于合作伙伴，应加强沟通合作，探讨后疫情时代合作新机遇；对于企业员工，最大限度保障员工权益，这不仅能明显提升员工忠诚度，也有利于稳定就业市场，有利于公司长远发展，是多方共赢的举措。
原标题：旅游上市公司视角下的行业发展趋势
